危机后时代，史无前例的量化宽松政策(QE)在全球大行其道，“流动性幻觉”制造出繁荣的美妙假象；在QE边际效应渐失后，负利率政策更是火速接棒。

然而，全球经济增速相较于危机前并没有显著提升，日元更是在宽松加码后不跌反升。全球央行的信用危机正在凸显。

越来越多声音开始质疑，负利率究竟是救兵还是毒药?若是后者，我们究竟还剩什么招?


2016年6月13日在上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)和第一财经研究院(CBNRI)联合主办的“负利率、非常规货币政策和国际金融体系研讨会”上，来自中国和韩国的顶级经济学家热议负利率的利与弊。出席学者包括：韩国央行货币政策委员会委员、韩国G20前Sherpa李一衡(Il Houng Lee)，SAIF执行院长张春，香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松，CF40高级研究员管涛，东方证券首席经济学家邵宇。《第一财经日报》副总编辑、CBNRI院长杨燕青主持活动，近150位来自各界的听众参加了现场活动。



韩国央行货币政策委员会委员、韩国G20前Sherpa李一衡(Il Houng Lee)作主旨演讲，并与张春、巴曙松、管涛、邵宇一起开展圆桌对话。

李一衡：过度QE导致实际负利率


“我认为全球经济体不应该过度依靠货币政策，不少国家的财政刺激空间甚至也已经耗尽，此时我们需要严肃地看待并执行结构性改革。

在李一衡看来，低利率或负利率将使投资者加速追逐风险资产，最终导致风险定价失衡、资本错配。“一旦利率正常化，整个体系可能就会出现大问题。”

他表示，日本最大的银行对日本央行负利率政策表示了不满，因为其造成了货币升值、股价下跌。“在负利率过程当中你必须想办法推动信贷需求，但是银行发现，事实上，在负利率情况下并没有给人们带来贷款需求，所以金融机构还是要承担损失。”

此外，投资者对债券价格的上涨表示担忧，“低利率外加QE让投资者更愿意去追逐长期、风险更高的资产，这会导致错配，也就是说谁都能够借得到钱，而金融体系没有这种能力来区别投资者的风险。一旦出现利率正常化，整个体系可能会出大问题。”

李一衡指出，美国此前长期维持利率接近零，希望借此能够解决债务问题，但是我们看到随着经济回暖，低利率或资产错配的方式必须得到纠正。这也是美国开始启动加息的原因。

当然，李一衡的观察并不仅仅停留在当前央行的负利率政策，其更为关注的是，实际负利率(名义利率-通胀)的出现究竟对经济意味着什么?又是否应该出现?

历史数据显示，G10国家平均10期政府债(剔除通胀)的未加权平均值为1.5-2%，在19世纪80年代以及20世纪20年代，如果除去两段战争时期(实际利率跌为负值)，该值为2.5-3%。长期实际利率在战争期间变为负值，的确腐蚀了投资回报。

“因此，除非经济体处于非常规压力之下，例如战争或自然灾害，小幅的正利率可能是一个常规(norm)。”李一衡指出，以美国为例，平均战后的十年期国债利率(剔除通胀)为2.5%，与G10国家相近。10年期政府债利率在1947-1975年、1979-1980年以及2011-2012年短时间内跌破0，这些阶段性的偏离长期均值可能是高通胀冲击所致。实际利率在20世纪90年代高于平均值，而在2000年后开始低于长期平均值。

当前，实际利率究竟应该是正、零甚至是负是值得讨论的问题。基于历史基准，当前显然处于低位。发达国家的期限溢价波动不断，但趋势是不断下降。这就提出了一个问题：究竟是当前经济环境中的什么特点导致长期利率在这些经济体里低于历史均值，且甚至跌入负区间。

李一衡表示，当前与过去不同点还在于，低利率或负利率反映的是实际利率的下降，但并不是因为高通胀(事实上全球面临通缩风险)，可能是因为宽松的货币政策对资产价格的传导效果出现了时滞。

巴曙松：大量债务积压滋生负利率


在巴曙松看来，负利率或低利率出现的大背景实际上是债务的大量积压，所以只要有发达国家债务负担大量积压，低利率和负利率的环境可能就很难改变。

“确实有严格的文献证明，低利率和负利率有利于缓解债务积压(debt overhang)，而且低利率和负利率确实增强了财政政策效果。所以，在目前欧美这些发达经济体债务比例非常高的背景下，与此相关联的一个选择可能就是低利率和负利率。”巴曙松称。

然而，负利率对于金融机构而言并不那么美好。

“实际上在金融机构的商业、经营模式中，到目前为止是没有负利率这一个假设条件的，所以负利率的出现会形成对商业银行现有商业模式的破坏效应。其风险收益的定价等在此之前是没有这样一个假设变量的，”巴曙松认为，如果负利率持续比较长的时间，很可能会对商业银行现有的经营方式形成巨大冲击，“这就会倒逼银行放贷，把钱贷给原本不够格的客户，追求更高风险的业务品种。”

更值得注意的是，他从商业银行层面也观察到，在负利率环境下，商业银行也在尝试做一些适应性的调整，这也被称为“逃避行为”。“特别是有全球性布局的银行，其会把超额储备金从征收负利率的央行转到其他不收负利率的央行，或者大量持有隔夜拆借等一些无风险的现金替代资产，使得负利率在商业银行层面的传导不及预期，所以负利率其实正在对商业银行形成一个破坏效应，商业银行目前采取的措施是尝试逃避。”

“如果负利率到了全面实施的时候，这对整个银行商业模式会形成巨大的冲击。”巴曙松表示。

张春：日本负利率可能已经失败


谈及负利率，日本央行可能是最为尴尬的一家央行，其也是继几大欧洲央行后首个启用负利率的亚洲国家。然而，负利率首次登台便导致日元不降反升、日股暴跌，与日本央行的初衷背道而驰。

“可以说日本的负利率政策可能已经失败了。而美国经济学界的研究皆认为，负利率在美国的实际操作中几乎是不可能实现的。”张春指出。

在日本，负利率仍仅仅适用于部分超额存款准备金，银行存款本身还未到负利率，而欧洲的确有银行实行了存款负利率。 “我个人觉得在实际操作上面，经济学家都认为是负利率是不可能的，负利率在英文里面意思就是‘你不可能负下去’，否则储户就不把钱放在银行里，直接持有现金即可，现金即等于零利率，不可能是负的。”张春称。

“当然，现在很多东西还是要靠银行来支付，所以储户可能有时还需要把一些钱存放在银行以求方便，勉强承受一定程度的负利率。但我仍然觉得，负利率在实际操作上仍不可能实现。

管涛：中国当前不会收紧货币政策


当然，例如日本的负利率政策在中国推行的可能性几乎为0。相反，随着美国货币政策大方向趋紧，且有观点对于此前中国信贷放量或将导致通胀风险上行表示担忧，那么就中国央行而言，货币政策会否因此收紧?

管涛指出，“要紧缩货币政策的话，应该是出现了通胀的压力，最近这些数据都不太支持通胀走升。”

根据最新发布的CPI数据，5月CPI 同比增幅从4月份的2.3%降至2.0%(高盛预测为2.2%);环比折年增幅为-0.1%(4月份：0.7%)。其中，食品价格同比涨幅从4月份的7.4%降至5.9%。 非食品价格同比涨幅持平于4月份1.1%。

此外，“货币政策收紧会增加企业的偿债负担，也不利于去杠杆，”管涛表示，如果没有明显的通胀压力以及资产泡沫风险的情况下， “我认为央行现在面临更大的挑战在于——是不是不是进一步宽松? 这是央行比较纠结的问题。”

邵宇：经济全面过剩导致名义负利率


在邵宇看来，若负利率是指实际负利率（名义利率－通胀），中国其实并不陌生。过去30年里的数据显示，中国的实际利率有一半以上时间是负的，这是因为中国通胀比较高，“现在的问题就是名义利率也开始变负，这就因为通胀变成了通缩，所以一个核心问题是——为什么通胀会变得越来越低?”

“尽管大家可能会不同意，只是觉得生活的成本还是很高，但只要看一个数据便可知晓。在过去三十年里，中国年化M2(广义货币)供应每年增速是21%，持续了30年，这期间中国的年化通胀率大约是5%，而我们经济增长约为10%。5%是通胀，货币供应是21%，可见跟整个货币流动性投放速度相比，这点通胀其实不算什么，在全球也是如此。”邵宇称。

与过去相反，现在我们在低通胀下产生一个负的名义利率，这就发生了根本变化。“究其原因，中国或全球以前可能是短缺型经济，现在可能变成了全面过剩的经济体，”他表示，之所以利率为负，是因为找不到合适的负债或者是资产来对匹配储蓄资金，即投资标的不能够产生足够、可持续的利润来回报投资人，所以才会进入到一个没有实际信贷需求的负利率的环境。

学者们的观点，也引发了现场热议，观众们纷纷发问，与学者们展开热烈交流。