朱蕾
教育背景:
博士学位:哥伦比亚大学金融财务学, 2009
硕士学位:波士顿学院金融学, 2001
学士学位:天普大学会计学, 1998
学士学位:上海复旦大学英美语言文学, 1992
研究领域:

实证金融经济学和公司估价


朱蕾 : 【第一财经日报】从“结伴返乡”到密集刹车 中概股回归道阻且长


2月20日,《第一财经日报》刊发上海高级金融学院会计学副教授朱蕾的采访报道,她表示,在美价值不受认可、屡遭诚信危机、A股高估值诱惑,是2015年中概股扎堆回归的主要原因。

从“结伴返乡”到密集刹车 中概股回归道阻且长

从2015年的海外游子“结伴返乡”,到2016年年中的私有化密集刹车,中概股回归在不到两年时间内经历了明显的潮起和潮落。同样在这段时间内,A股由牛市步入熊市,监管部门对于借壳、再融资等行为不断规范。有媒体报道,在2017年2月的全国证券期货监管工作会议上,证监会主席刘士余称,“去年初中概股回归一度盛行,应认识到,在美国上市不回来,一样也是服务国家战略”。

第一财经记者注意到,这也是自2016年9月,证监会表示“正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究”以来,监管部门首度对中概股回归问题作出表态。

在部分业内人士看来,监管层此番表述或是意味着不鼓励中概股回归,但也有熟悉并曾参与操办中概股回归的资深律师向记者表示:“在处理再融资和IPO堰塞湖的事情之外,证监会应该没有更多余力再处理中概股的事情。我们理解是监管层目前不想过度干预,对于已经完成私有化的中概股公司,以及在私有化进程中的中概股公司暂时还未有正向的信号释放,对于借壳回归暂时没有明确鼓励或支持的态度。”

值得一提的是,2月17日,参与奇虎360私有化的A股上市公司中信国安(000839.SZ)涨停,2月20日收盘上涨5.83%。有业内人士推测,这或与中概股回归会有相关政策进展有关。不过由于中信国安在中概股投资之外,还参与了其他热点的布局,因此对于周五中信国安的涨停,业界也存在其他推测。

A股高估值召唤 2015中概股回乡潮涌

天下熙熙,皆为利来,天下攘攘,皆为利往。2015年,中概股私有化“回乡”的狂潮,注定已经在中国资本市场上留下了浓墨重彩的一笔。

据第一财经记者梳理统计,在先行者暴风科技、分众传媒等的召唤下,2015年,共有38家在美上市中概股宣布了私有化交易,这一数字已经超越了2010年至2014年中概股私有化的总和。

2015年的夏天,中概股回归的火热狂潮达到顶峰,仅6月便有14家公司宣布私有化,包括世纪佳缘、世纪互联、人人网、奇虎360、陌陌等知名企业均加入了私有化大军。而在2016年初,即便A股遭遇几次调整已经告别牛市,聚美优品、爱奇艺等企业仍纷纷宣布收到私有化要约。

如今,那波规模空前的返乡潮已成为过去。分众传媒、巨人网络等已经尘埃落定登陆A股;世纪佳缘与百合网也已“联姻”挂牌新三板;历时1年,奇虎360于2016年7月29日完成私有化退市;还有更多收到私有化要约的中概股公司,仍在苦苦奋战。

“当时(2015年以前)中概股估值普遍偏低,和境内上市的同行之间有巨大的估值差,而A股当时正在牛市当中,估值方面的吸引力十分明显。其次就是诚信危机,中概股公司屡遭诉讼和做空,聚美优品等此前都没有幸免。”上海高级金融学院会计学副教授朱蕾告诉记者,在美价值不受认可、屡遭诚信危机、A股高估值诱惑,是2015年中概股扎堆回归的主要原因。

据本报了解,通常情况下,中概股想要回归国内市场,需要经历三个步骤:私有化、拆除VIE(Variable Interest Entities,可变利益实体)结构、境内上市。若以回归A股为终极目的,则上市路径具体又可分为:私有化退市+独立上市(IPO)、私有化退市+借壳上市、A股上市公司收购境外公司部分股权。

作为中概股回归A股的首个案例,分众传媒用长达5年的时间,向后来者打造了“私有化退市+借壳上市”的教科书式模板。据记者梳理,分众传媒的VIE架构拆除工作始自2010年,2010年8月及2014年12月,分众传媒的相关主体分两次签署VIE协议终止文件;2015年1月,江南春将其持有分众传播85%的股权转让予分众数码,分众传媒的VIE架构拆除。

分众传媒私有化的模式,简单来说,即设立子公司,让目标公司与子公司合并。为了在协议期内完成上市,借壳成为分众传媒的首选。2016年6月,公司宣布借壳宏达新材,但因宏达新材自身原因,分众传媒迅速切换目标,与七喜控股“闪电牵手”。

另外一类典型做法则是反向收购,典型案例是世纪佳缘和百合网的“联姻”。2015年12月7日,世纪佳缘和百合网宣布达成合并协议,百合网全资子公司LoveWorld以每美国存托股(ADS)7.56美元的现金对价收购世纪佳缘。交易完成后,世纪佳缘从美国纳斯达克退市,百合网则放弃海外上市,2015年11月20日挂牌新三板。

路障层层 返乡道阻且长

先行者已经趟出了道路,但并非所有中概股的返乡之旅都足够平稳或是有惊无险。事实上,中概股返乡,道阻且长,自身情况和外界政策因素均有可能为返乡设置“路障”。

朱蕾告诉记者,2015年中概股私有化大潮频惹争议的一个现象是,不少中概股私有化价格低于甚至大大低于发行价,溢价率低而遭到中小投资者的抗议,其中最为典型的一个案例便是聚美优品。

2014年5月,聚美优品上市发行价为22美元,而2016年2月聚美优品宣布私有化时的要约价格只有7美元,不到发行价的三分之一,和2014年8月股价最高的近40美元更是差距悬殊。彼时,大量投资者表示不满,100多名中小散户建立起微信群,集体维权。甚至有投资机构也参与其中,向聚美优品发出质疑。

目前,聚美优品私有化方案处于特别委员会评估阶段,方案是否能够通过仍是未知。而实际上,聚美优品并不是个例,据记者梳理,包括人人网、航美传媒、当当、麦考林、淘米等不少中概股的私有化报价都是低于发行价,也都不同程度地招致了中小股东的反对。

除私有化溢价低招致质疑以外,包括外汇政策等的政策变动,也会影响到中概股私有化的进度。2016年7月29日,奇虎360完成了私有化退市。8月22日,奇虎360董事长周鸿祎公开称,360的私有化非常艰辛,风险极大,多亏了国家各级部门支持和相关投资者力挺才能“有惊无险”地快速退市。

而外界广为流传的段子是,奇虎360为了私有化把奇虎360大楼都抵押了,周鸿祎也自嘲是“中国最大的负翁”。据记者了解,私有化财团用于私有化360的资金,除了各成员投入的自有现金,还包括招商银行提供的7年期30亿美元贷款和4亿美元过桥贷款。其中,30亿美元确实是靠抵押360位于北京朝阳酒仙桥路的大楼、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商标而来。

“360其实是一个特殊的例子,私有化完成了但是完全私有,目前无上市打算。私有化过程中还遇上了一波外汇政策的变动,赶上了很多闹心的时间节点。”投中信息高级咨询顾问陈伟认为,中概股公司普遍无法预测政策节点,远离消息源的公司通常会觉得措手不及,像360这样的公司毕竟是少数。

“通常来讲,整个回归过程中利益各方最关心的是,回来之后能不能通过交易或者合理安排,在短期之内登上A股估值的高速列车,使得股东或者要约发起方能够短期之内弥补在整个收购过程中产生的资金缺失或者夹层债等的利益归还要求。因此,对于时间节点的把握十分重要。”陈伟告诉记者,中概股私有化对时间要求很高,如果不能在国内如期上市,境外的美元成本以及境内的制度安排成本将难以被抹平。

2016私有化密集刹车 回乡之路何去何从

“回头看中概股回归的案例,分众传媒是最成功的一家,还有巨人网络借壳世纪游轮。除了这两家之外,目前在资本市场上,基本没有比较大手笔、影响力较大、能够实现估值10倍以上抬升的案例。2015年回来那一波,这样的案例几乎没有。”陈伟告诉记者。

不仅如此,行至2016年年中,一年前热火朝天的中概股私有化浪潮开始密集刹车,最早叫停的公司是2015年7月收到私有化要约的欢聚时代。2016年6月15日,欢聚时代接到董事长雷军和CEO李学凌的通知邮件,邮件宣布因“近期市场状况欠佳”,不再推动欢聚时代私有化。

以欢聚时代为开端,世纪互联、爱奇艺、陌陌、汽车之间等中概股纷纷开始表示放弃或暂缓私有化计划,中概股回归大潮全面降温。

“其实大量公司刹车,最主要考量的还是成本原因。大部分中概股私有化是想通过监管套利、异地上市套利的方式,抹平在私有化过程中所付出的成本。现在的环境下,不少公司觉得不值得这样做。”陈伟分析称。

朱蕾也认为,政策环境的变化,以及借壳新规约束下借壳的难度,意味着中概股回归,一来没那么容易借壳上市,二来也并不一定能得到回归之初所期许的高估值。

而多位业内人士均谈到的政策环境,自2015年以来变化颇为明显。

2015年6月,国务院常务会议提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”,被业内解读为有望突破目前普遍采用VIE结构的中概股回归A股时制度和政策上的约束。由此,中概股回归风起。

而2016年3月,“设立战略性新兴产业板”这一项,被两会从“十三五”规划《纲要草案》中正式删除,中概股回归遭到当头一棒。

2016年5月6日,证监会罕见对“暂缓中概股回归”作出表态,称高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作,正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

2016年6月17日,证监会宣布就《上市公司重大资产重组办法》(下称“重组新规”)公开征求意见,重点规范“借壳”上市。重组新规9月9日正式发布实施。

2016年9月2日,证监会正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。而在2017年2月的全国证券期货监管工作会议上,证监会主席刘士余称“去年初中概股回归一度盛行,应认识到,在美国上市不回来,一样也是服务国家战略。”

“2016年以来政策环境出现了不少变化,比如在借壳新规的状态下,很多中概股公司甚至考虑去贫困地区注册,排队上市,比借壳要方便。”陈伟表示,对于目前私有化正在进行中、处境尴尬的中概股来说,当下最重要的是衡量成本,另外由于外汇政策也不排除有变,所以不能久拖。“拖得时间越长对股东伤害越大,除非是全资收购。但因为大多数收购都是融资收购,也就是杠杆收购,都会有一些资金成本,需要尽快地处理掉好进入下一步行动。”陈伟说。