4月7日，新浪财经发布上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军的文章，他在文中表示，中国还未形成现金分红的良性”市场”气候，而靠行政指令来增加企业分红绝不是最佳路径。

钱军：A股上市公司现金分红为何那么难？

全年净利仅227.12亿元的中国神华却用590亿元现金来分红的消息近期成为A股的一段“佳话”，更是在高送转炒作氛围中被视作“一股清流”。

3月17日，中国神华在发布2016年年报时宣布，公司董事会建议向全体股东派发2016年度末期（常规）股息现金0.46元/股（含税），共计90.49亿元（含税）；派发特别股息现金2.51元/股（含税），共计499.23亿元（含税），累计派发590.72亿元。公告一出，在中国资本市场上鲜有稳定现金分红的背景下，中国神华顿时成为了投资者眼中的明星。

中国神华的年报中显示，截至2016年12月31日，控股大股东神华集团持有上市公司股份数占总股本的73.06%。因此，在此次分红中，神华集团可获得431.58亿元。报告期内，中国证券金融股份有限公司与中央汇金资产管理有限公司也合计持股3.42%，两个“国家队”主力也可在此次分红中获得20.20亿元。

为此，被点赞的神华“土豪式”分红也引发了不少争议，不过一味责备神华欠妥，对分红会给上市公司带来什么后果下决断也还为时过早。 首先，神华分红不是只分给大股东，而是按照每股同样金额对所有股东分红，体现了持有股票的“现金流”权力，而大股东获得公司的大部分“奖金”也是实现股东权益。如何判断如此大规模分红是否会拖累上市公司？一是要看现在公司情况—如公司披露所述，财政情况不错，不会因为分红而立刻陷入财政困境。二是要看大股东神华集团的四百亿分红派什么用处，如果不仅把钱花到大股东自己的事业中也花到有利于上市公司长期发展的业务中去，也未尝不是一件好事。

在国际上，优秀上市公司的现金分红政策有两个特点：一是一旦分红政策公布（比如按照每年净利润的一定比例，或者是分红率，来进行分红，就会保持基本的连贯性和稳定性，不会年年大变样。第二个特点就是“特别股息”分红：即在不破坏连贯稳定的常规分红政策基础之上，在个别的年份和时点，一次性地将累积的未分配利润以“特别股息”的形式分配给所有持股股东（有时公司会从市场回购一部分流通的股票来把现金返还给股东；此类回购通常会按照目前持股比例对所有股东实施回购计划；不同股东因此获得资金会与获取现金分红而面对不同的税收政策）。

事实上，稳定的现金分红在成熟发达的资本市场中是习以为常、理所应当的事情，更被看作是上市公司成熟的标志。以美国市场为例，所有成熟行业的企业会把现金分红当作一个重大事件，每年非常有规律地推进实施。

以全球科技界翘楚微软公司为例，在1986年上市后的头17年中没有进行过现金分红[jq1] ，原因在于当时作为增长型公司，公司若从经营过程中有剩余现金主要会用于投资以促进实现公司增长，而当公司达到一定的规模，所创造的稳定的现金大于再投资所需资金的比例之时便自然而然会考虑开始向股东（稳定的）现金分红。2003年2月，微软宣布第一次现金分红；这个决定是在同年一月小布什总统对现金股息等长期投资收入大幅减税后宣布的；也就是说，微软股东会为获得的现金分红支付比以前低很多的税。自此，微软每年始终保持稳定比例的现金分红，成为股息率最高的公司之一，同时也是很多基金公司最青睐的“稳定高收益”公司之一。

除了良好现金流支撑外，美国上市公司稳定现金分红的“习俗”还源于行业和投资者的压力，在趋于成熟的行业里一旦有一两个公司进行现金分红，那么其他公司也会相继跟进，否则股价就会受到市场的打压。因为如果一家公司以高于行业水平进行现金分红就有利证明了公司的业绩和财政状况相对行业内的竞争对手更强劲，对股价就会有正面推动作用。这也是为什么每当微软传出现金分红方案的消息时，英特尔和思科等趋于成熟的其他科技大企业都会积极响应有所举措。

另一方面，来自机构股东压力也促使公司按时进行现金分红，美国上市公司具有股权分散的特征，比如全球市值最大（之一）的苹果公司，其最大股东也仅持股5%-6%左右，并且绝大多数股份由基金公司持有，散户相对很少直接持股，因此机构投资者享有发言权，也更容易联合起来掌控话语权，他们或是通过董事会或者股东大会呼吁分红，或者“用脚投票”卖出不分红公司的股票。苹果公司于2012年8月宣布第一次现金分红，之后不久又宣布在今后三年中会花100亿美元巨资从二级市场回购公司股票；这项已经执行完毕的回购（或者“市值管理”）计划对近年来推动苹果股价起到重要作用。

为此，在类似美国这样的成熟市场通过股市获取收益主要有两个渠道，其一是增长型的公司（还无法达到现金分红的阶段），但可以通过业绩实现或者超越市场预期来推动股价的大幅增长；其二就是规模大并且身处成熟行业的企业，拥有充足的现金流进行稳定的现金分红。而这两大收益渠道与美国股市结构、发展机制、信息披露、法律法规和投资者结构都密不可分。而在股市或行业不景气，以及市场波动性很大的情况下，投资像微软这样成熟的公司就可以通过稳定的现金分红获得很高而且稳定的收益。

相较之下，在A股能稳定现金分红的上市公司却实为罕见，根据笔者的研究，中国的股息率也基本低于1%。在2012-2014的三年中，中国A股上市公司的平均股息率（每股现金分红金额/每股股价； 根据WIND数据）分别为0.2%、0.65%和0.47%，并且分红的公司主要集中于金融行业中的股价始终徘徊在低谷的银行股[jq2] 。相比之下，同样是金砖国家的巴西上市公司（Datastream数据）在这三年中的平均股息率为1.0%， 3.84%和4.83%； 而同期美国股市的平均股息率为1.4%， 2.06%和 2.62%。

众所周知，在A股市场比较常见的还是股票分红的方式，但是上市公司大量增发股票给股东的同时并不保证股价不跌，所以投资者的收益并不显著甚至是负收益。近年A股市场热炒的“高送转”，这种配股方式在海外发达市场短期内股票大量增发后公司总市值会上升，给股东带来正收益。可惜在中国，有相当一部分公司在进行高送转之后总市值并没有上升反而下降，原因是这些公司在增发股票前真实业绩并不好，但是散户看不懂，只知道“高送转”股票单价便宜，觉得接下来上涨的可能性大，或者跟风接盘，事实上，学术研究发现对这类公司很多机构投资者并不对这些高送转股票增仓，不去上当。

近年来，监管层对于上市公司的分红制度也愈发重视。最近，证监会新闻发言人邓舸表态， 神华在专注主业、做大做强的同时，主动呵护、积极回报投资者，实现了上市公司与投资者的长期和谐共赢，表现出一个有责任的国有控股上市公司的良好风范。下一步，证监会将继续完善制度，引导上市公司结合自身发展阶段和资金状况，通过现金分红实实在在地回报投资者，强化市场长期投资理念。对于有能力但长期不分红的公司，将进一步加强监管约束；对于不分红、少分红，反而利用“高送转”等概念配合违规减持、内幕交易的行为，将依法严查严办。

不过，就目前来看，中国还未形成现金分红的良性”市场”气候，而靠行政指令来增加企业分红绝不是最佳路径。首先，行业缺乏竞争，上市机制不够完善，中国的上市公司不是太多而是不足；其次，上市公司的股权结构也有一定问题，一股独大是普遍现象，以散户为主的投资者结构使他们很难联合起来发声。

为此，构建现金分红的健全机制还需多方的努力，一方面监管体系要鼓励资本合法合规进入上市公司，包括具备合理融资渠道的险资，以及诸如加入MSCI后引入成熟的国际机构投资者，通过他们的声音来促成现金分红，从而让所有股东得益。另一方面，要加强中小投资者教育，提倡价值投资：在一个成熟健康的资本市场中，大多数投资者不该过多关注上市公司怎么讲故事炒概念，怎么赶时髦投资追捧的行业，而是应该更多看重企业的长期和稳定增长，踏实做好主营业务以及每年提供稳定的现金分红。

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