9月29日，《上海金融报》刊发上海高级金融学院副院长、金融学教授严弘的采访报道，他表示，进一步发展熊猫债市场需要提升发债的便利性和完善信息披露。

熊猫债市场前景广阔

熊猫债这一境外机构在我国发行的以人民币计价的债券品种，正在快速融入我国债券市场“大家庭”。数据显示，经历了上半年的沉寂后，今年下半年特别是债券通开通以来，熊猫债发行正在回暖。记者多方采访中了解到，债券市场对外开放扩大、人民币国际化和“一带一路”建设推进、国内外利差收窄大环境下，无论是熊猫债的发债需求还是投资需求都在逐步旺盛。展望未来，熊猫债发展前景广阔，机构预测，到2020年，熊猫债市场规模有望超过3000亿元人民币。不过，如何应对挑战，把握机遇，仍是市场亟待解决的问题。

下半年发行明显回暖

据了解，熊猫债发端于2005年，但2005年至2014年发展始终较为缓慢，仅有6笔熊猫债发行，发行规模共计60亿元。2016年，熊猫债的发展速度进一步加快，全年共计发行1290.4亿元，较2015年增长893%。
不过，今年以来，受国内债券市场整体环境影响，熊猫债市场规模缩水明显。财汇大数据终端显示，截至9月26日，前三季度熊猫债发行量为629亿元，较去年同期（788.2亿元）下降20.20% 。特别是今年上半年，银行间公开市场仅中信银行（国际）有限公司一单熊猫债发行成功，发行利率4.4%，发行成本比去年同期明显上涨。
从熊猫债发行缩水的原因来看，中诚信国际业务部总经理张婷婷告诉记者，债券市场整体萧条，利率水平居高不下，导致发行人融资成本增加是主要的因素。同时，上半年并未出台相关监管政策，熊猫债市场的发展仍然缺乏明确的政策及规定指引，市场扩容速度明显放慢。
联合资信主权部分析师向记者分析道，2017年上半年，熊猫债发展势头放缓的原因包括国内融资成本上升、资本管制加强、房地产企业发债受限等因素。“首先，在金融系统去杠杆、美元加息等因素影响下，2017年以来，中国银行间和交易所市场主要期限固定利率国债到期收益率均呈现明显上升趋势，熊猫债发行成本也随之上升。以德国戴姆勒公司为例，该公司在2016年11月和2017年5月分别发行的两支3年期熊猫债成本相差近200bp（基点）。融资成本升高使得很多潜在的熊猫债发行人被迫推迟或取消了发行计划，是导致熊猫债发展势头放缓的主要原因。其次，中国政府进一步加强了对资本流出的管制，熊猫债募集资金的汇出因此受到一定影响，从而影响到熊猫债的发行。再次，熊猫债的发行主体多为注册地位于境外的中资房地产企业，而2016年末以来政府加大了对房地产企业境内融资的限制，使得很多房地产企业纷纷转向国际市场融资，在一定程度上导致了熊猫债发行量的下降。”
惠誉也指出，目前，对于大多数外资发行人而言，发行熊猫债的成本比透过其本国债券融资并将所得转移至其在中国营运的公司要来得高。“中国10年期债券收益率在2017年5月达到高点3.71%，较2016年5月高70bp，是自2014年12月以来的最高水平。与此同时，主要中资企业发行美元债券的成本保持平稳，因此发行美元债券更具吸引力。”
不过，分季度看，财汇大数据终端显示，今年三季度以来熊猫债发行明显放量，三季度熊猫债发行量达383亿元，创下年内新高，其中7月初“债券通”推出后，马来亚银行、匈牙利主权政府等海外发行人更是密集亮相熊猫债发行市场，7月份单月融资额就高达180亿元，跳升至八个月高点。惠誉近日预计2017年全年熊猫债的发行量将为与2016年相近的水平。
张婷婷介绍，今年年中以来，伴随债券市场整体回暖，利率下行趋势明显，熊猫债市场出现回温迹象。除了上述主体发行熊猫债外，创维数码也在深圳交易所发行了首单主体评级为AA+的公募熊猫债，这对于一直以来只有AAA级别的公募熊猫债市场而言是个重要突破。与此同时，越来越多“一带一路”沿线国家开始考虑在中国境内发行熊猫债的可能性。
上海高级金融学院副院长、金融学教授严弘对记者表示，当前海外机构在国内发债手续较以往更简便，费用也在降低；国内市场相比海外市场，发债利率在降低，利差在收窄，这意味着熊猫债的发行成本在下降；近期人民币汇率走势相对平稳，略微贬值，对熊猫债发行方有利；债券通的开通使得海外投资者投资国内债券市场的便利度进一步提高，有利于吸引更多投资者。以上这些都是熊猫债发行上升的主要原因。
联合资信主权部分析师也表示，熊猫债发行回暖与债券通开通、“一带一路”建设的推进及人民币国际化有着密切关系。“一是债券通开通使得中国债市开放进一步提速，有效提升了境外投资者投资中国债市的便利程度，熊猫债对境外投资人的吸引力也因此不断提高；二是"一带一路"建设的推进为中国及沿线国家带来了大量的基建投资需求，而熊猫债融资期限相对较长的特点正好符合基础设施建设的长周期性，因此"一带一路"建设的推进将有效提升沿线国家发行熊猫债的需求，马来西亚银行和匈牙利政府均在其熊猫债募集说明书中明确提及募集基金将用于"一带一路"建设相关项目就是很好的例证；三是随着人民币国际化的持续推进，人民币在国际投融资中的作用开始逐渐凸显，越来越多的境外发行人希望通过发行熊猫债来扩大投资者范围、优化债务结构，从而推动了熊猫债市场进一步发展。”利好因素不断集聚“为了提高人民币在国际上的接受程度，为海外企业和投资者提供可投资的人民币计价金融产品是必不可少的。”中国人民银行货币政策二司司长霍颖励近日撰文指出，随着金融市场双向开放步伐加快，将进一步扩大人民币在跨境金融交易中的使用，包括进一步便利境外机构投资者使用人民币投资国内债券市场和股票市场，支持符合条件的境外机构在境内发行人民币债券等。
彭博调研结果显示，近90%的境外机构计划或者已经投资了中国债市，巴克莱、花旗、摩根大通等国际三大债券指数均已向银行间债券市场伸出了“橄榄枝”。
展望熊猫债未来的发行环境和市场空间，中债资信评估有限责任公司国家风险部分析师吴瑶对记者表示，境外机构和主权国家发行熊猫债受到包括发行主体自身的融资需求和信用水平状况、中国金融市场环境、以及人民币国际化程度等在内多种因素的影响。
张婷婷表示，特别对于企业类发行主体而言，会重点考察比对境内外不同市场的发行成本，其中除了发行利率的直接成本，也包括发行周期和效率等间接成本。同时，募集的人民币资金是转移到境外使用还是留在国内的分支机构使用，也是企业考虑的重要因素。
某商业银行人士也表示，“境外机构在我国发行熊猫债，主要关注融资成本、汇率风险以及资金的跨境转移等问题，我国需要从这几方面入手为熊猫债券的发行提供便利。”
对于主权类发行主体而言，张婷婷指出，除了上述因素外，政治因素及双边政治安排也是重要考量因素，如果两国间对于发行熊猫债有既定安排，相对容易推动后续整体发行的效率和成功率。今年以来，可以发现越来越多“一带一路”沿线国家开始积极推动在中国市场发行熊猫债，其中政治因素的考量也是重要一环。
联合资信主权部分析师表示，影响机构和主权国家发行熊猫债的主要因素包括以下几点：“一是成本因素。目前国内融资成本相较于离岸人民币市场仍处于较低水平，而在美元升值预期下发行熊猫债也较发行美元债具有一定的成本优势。二是债务配置因素。在中国成为全球第三大债券市场及中国债券逐步纳入国际主要债券指数的背景下，发行熊猫债有助于扩大投资者范围，优化债务结构，开拓中国市场。三是政策因素。2015年以来熊猫债相关发行政策持续放松，尤其是放开熊猫债募集资金用途、允许募集资金汇出境外等政策，极大地增强了对境外发行人的吸引力。四是政治因素，随着"一带一路"建设的推进，中国与沿线国家的经贸合作与政治互信不断加深，发行熊猫债也成为了沿线国家改善或提升与中国之间政治经济关系的有效途径和手段。”
张婷婷预计，今年下半年伴随十九大的召开及监管政策趋于明朗化，中国经济及人民币保持稳定的大环境下，熊猫债发行审批速度有望加快，发行市场有望迎来进一步复苏。
从熊猫债发债未来成本看，严弘指出，整体来看，海外市场利率在逐渐上升，美国处于加息通道，欧洲逐渐缩减QE规模，带动利率上行。而中国国内市场利率虽然在去年年底有所上升，但在经济稳增长、去杠杆的背景下，利率水平不会很高，甚至有可能出现下降。预计未来一段时间境内外市场利差会进一步缩小，考虑到通货膨胀，真实利差会更小。这对海外机构在国内发行熊猫债更有吸引力。
数据显示，截至目前，已发行熊猫债占国内债券市场总量的比例仅0.21%，而日本武士债规模已经达到债券市场总量的2.5%，相比之下，张婷婷指出，熊猫债市场中长期来看，具有广阔的发展前景。
吴瑶表示，目前中国已成为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本，巨大的市场体量对境外机构和主权国家发行人的吸引力不容小觑。未来，在“一带一路”建设不断推进、中国金融市场开放持续深化、人民币国际化程度继续提升等因素的共同作用下，熊猫债存在较大的发展潜力和广阔的市场空间。

联合资信主权部分析师预计，未来随着人民币汇率趋于稳定、中国债券市场的持续开放、熊猫债相关政策的进一步完善以及“一带一路”建设的持续推进，熊猫债发行量有望保持持续增长，但增长趋势或将有所放缓，到2020年熊猫债市场规模有望超过3000亿元。

信披、评级等仍有待完善

正如大多数新生事物在发展初期都会遇到挑战一样，熊猫债发展在看到广阔前景的同时，也必须正视现存的挑战。张婷婷介绍，在中诚信国际看来，熊猫债市场发展较慢的原因仍然聚焦在几个方面：熊猫债市场准入及级别要求仍未能放开；募集资金使用的监管更加严格；会计审计准则尚未得到实质突破；熊猫债投资者结构相对单一，二级市场流动性偏弱的现状仍未得到改善。
联合资信主权部分析师表示，熊猫债市场在诸多方面仍待进一步完善，首先是熊猫债发行的规范性制度仍待完善。目前关于熊猫债发行的相关文件仅有2010年修订的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。其次是财政部认可的会计准则是欧洲、中国香港和中国内地的会计准则，采用其他国际准则的企业发行熊猫债进行会计准则转换会涉及较高的审计成本。最后是熊猫债券市场的发展需伴随着债券市场进一步对外开放，我国债券市场仍存发行成本相对较高、相关配套基础设施及政策有待完善等一系列问题。
严弘表示，进一步发展熊猫债市场需要提升发债的便利性和完善信息披露。从前者看，可以进一步缩短发债的时间，减少由于发债时间过长带来的汇率、利率等方面的不确定性；从后者看，信息披露越完备，对提升投资者投资意愿和市场流动性越有利。随着市场流动性提升，透明度提高，反过来也有利于降低发债成本。
张婷婷建议，在总结前期熊猫债市场发展经验的基础上，尽快出台境外机构发行人民币债务融资工具指引，引导熊猫债市场的规范发展；放宽熊猫债准入限制，丰富发行人结构，避免国内债券市场信用级别较为集中的现状进一步传导至熊猫债市场。完善熊猫债市场投资者结构，健全投资者保护机制，目前监管规则的不统一，收益率曲线的不健全，导致债券无法准确估值和定价，流动性受限，效率亟待提升。由于熊猫债的发行主体主要为境外机构，在汇兑、法律方面均存在诸多风险，国内投资者由于信息的不对称可能难以识别其风险。一旦熊猫债违约事件发生，如何进行跨境追偿，退出机制和破产程序如何进行，这些都是投资者面临的法律和经济难题。
对于未来熊猫债市场建设，联合资信主权部分析师认为，应将重点放在以下几个方面：一是尽快完善熊猫债相关发行制度框架，进一步简化发行程序，拓宽发行主体准入资格；二是有条件地逐步放开资本项目管制，减少对于熊猫债募集资金跨境使用的限制；三是放宽会计准则限制，推动与全球更多国家和地区的会计准则互认，降低熊猫债发行的审计成本；四是加速债市开放，持续完善相关配套基础设施，同时完善人民币回流机制，进一步放开境外投资者投资境内人民币债券的限制，从而有效激活熊猫债市场的供给和需求，提高熊猫债市场活跃度。
此外，熊猫债评级方面，张婷婷建议，明确并统一熊猫债评级行业作业规范，加强对熊猫债评级方法和标准的引导和审核，此外还包括适度放宽评级作业周期，合理规范收费标准等，引导熊猫债评级的良性竞争和规范发展。
霍颖励在提到便利境外机构投资者使用人民币投资国内债券市场和股票市场时也指出，将“在会计、审计、税收、信用评级等方面逐渐与国际接轨，不断增强政策的透明度和可操作性。”
对于商业银行而言，联合资信主权部分析师表示，应充分发挥自身的跨境承销能力和跨境服务能力，积极为境外优质客户提供境内直接融资服务，引导发行人选择有利的时间窗口发行债券，有效降低发行人的融资成本；同时，也可借助自身专业的市场研判能力、产品创新能力及多层次的销售渠道优势，通过承揽熊猫债来支持“一带一路”建设、重点基建项目建设等。


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