11月15日，《陆家嘴》杂志刊发上海交通大学上海高级金融学院副教授邱慈观的观点文章。她在文中指出，依据监督者协会（Monitor Institute），影响力投资者都是双底线投资者，但各人对社会回报与财务回报之先后看法不同，有人以社会影响力优先，有人以财务回报优先。

                                                             影响力投资的资本结构

近十年来，影响力投资在欧美崛起，拟透过民间资本，针对急迫的社会问题，以创意方式提出解决方案。社会问题是个统称，涵盖的项目甚广，包括金融渠道、普及医疗、平价住宅、清洁能源等。但任何项目，弱势群体都是重点对象，譬如，能源不只要清洁，还要低廉，才能供世界上仍活在黑暗中的十亿穷人使用。对弱势群体提供医疗、住宅等，须针对他们开发平价的商品与服务，而资金投入为一大关键。

在很长一段时间里，照顾弱者被认为是政府责任，很多政府也承担了。但当各国普遍面临财政赤字之际，政府已无力多所负荷，而转向呼吁民间资金参与。民间方面，慈善捐赠曾是社会项目的主要资金来源，然当亟待解决的社会问题变多、范围变广时，善款不敷使用，而底蕴深厚的商业资本即成为诉求对象。但是，遇到所针对者是弱势群体，所开发者是平价商品的情况，投资者愿做金主吗？特别是，这类投资虽可产生社会效益，但其财务回报与社会回报未必一致，甚或相互抵触，因此，只在意财务回报者未必愿意投资。换言之，当社会项目由社会企业、NGO等组织推动时，愿意提供资金的，往往是拟同时获得财务回报与社会回报的“双底线投资者”，而影响力投资者恰为其一。

依据监督者协会（Monitor Institute），影响力投资者都是双底线投资者，但各人对社会回报与财务回报之先后看法不同，有人以社会影响力优先，有人以财务回报优先。影响力优先者设定了财务底线，譬如以6月期无风险利率为可接受的最低收益，而在这基准之上优化投资的社会影响力。反之，财务优先者设定了社会影响力底线，譬如二氧化碳排量、农户贷款占比，而在其上优化投资的财务回报率。

当影响力优先者与财务优先者合作时，彼此互补，形成“阴阳投资”。当两者合作时，双方都受惠于共生关系，因而完成了单方原本难以达成的交易。这些交易里，影响力优先的资金只要求低于市场回报之让步回报率，却先缓和风险，而使交易能吸引到以财务为优先考量的投资者。反之，财务优先的投资者在获取市场回报之外，其出现还强化了影响力优先者之资金的社会效益。此外，慈善捐赠可被设想成一种不求财务回报、只求社会回报的投资。善款补贴了项目的部分成本，垫高了“阴阳投资”的基础，使其风险变低、价值变高，也使该项目成为更具吸引力的投资机会。

针对以上说法，我们可利用传统企业的融资做模拟。当一家有风险的实体企业有资金需求时，它先向股权投资者募集部分资金，不足部分再向要求稳定回报的债权投资者借贷。与此类似，社会项目的资金市场里，捐赠者扮演股权所有人的角色，先行承担风险，而让两种双底线投资者能认购更安全的债务，获得更稳定、更丰厚的回报。

当慈善资本、社会回报优先资本与财务回报优先资本合作时，就形成影响力投资里的“层级资本结构”，扩大了资金基础，而能为各种风险与回报形态的社会项目提供资金。

我们以疫苗联盟为例，说明层级结构的运作。疫苗债券与疫苗联盟有关，而联盟肇端于新兴国家之疫苗不足。全球七十余国因欠缺疫苗经费，造成儿童未能注射预防天花、肝炎、痢疾等疾病的疫苗，以致受感染，甚至死亡。疫苗联盟是个PPP（政府与民间合作），参与者有世界卫生组织、世界银行、疫苗行业、技术团体、公民社会组织、盖兹基金会等。疫苗联盟的使命是以疫苗来预防疾病，其启动源于盖兹基金会的15亿美元捐赠，而英国政府更在2006年表态支持，且推动了疫苗国际金融机制（IFFIm）。IFFIm的功能为募资，把资本市场与全球最贫穷国家的儿童予以链接，它以慈善组织身份注册，总部设在英国，由世界银行担任司库。

疫苗联盟的资本结构系由捐赠、补助与商业资本形成，捐赠款来自盖兹基金会，补助款来自英、法、荷等九国政府，而商业资本透过发行疫苗债券（IFFIm bonds）的方式，获取影响力优先资本。IFFIm成立时，从各国募到53亿美元，但政府有年度预算限制，把总金额分20年给付，起于2006年，止于2026年。但贫国儿童不能再等十年、二十年才打疫苗，而须在预防医疗的最佳时点进行注射，其间的现金缺口则以疫苗债券向投资者融通。换言之，疫苗债券募集的是过桥基金，由政府承诺（未来二十年内付清）做担保，而这种运作也使债券获得AAA的债信评级。过桥基金有加速效果，对免疫资金赋予更多稳定性及可预测性。

从2006年至2015年，IFFIm以六种币别发行了31张免疫债券,从法人及个别投资者募得53亿美元。这些债券在证券交易所挂牌买卖，流通性佳，颇受青睐。各债券的利率不一，通常是三月期Libor加码，视信评而定，但疫苗组织（由捐赠、补助及商业资本计算）的加权平均资金成本为0.8%。在具体分配方面，IFFIm迄今已对全球71国提供25亿美元的疫苗资金，占项目总额的1/3，且成功地预防了400万件不必要的死亡案。

就疫苗债券的资本结构看，两种影响力投资者中，只出现了影响力优先者，而没有财务优先者。因此，它不是两种投资者都存在的阴阳交易。以下介绍的纽约市收购基金（NYC Acquisition Fund），财务优先者及影响力优先者都参与，前者获得市场回报率，后者则获得让步回报率。基金在2006年成立，当时纽约市拟为弱势民众修建平价住宅，但需解决建物问题：或平地新起，或整修旧楼。这只基金对平价住宅的开发商，无论是进行新建还是整修，都提供有弹性的优惠资金。基金总额2亿美元，其中1.6亿美元由美国、摩根大通、汇丰等银行组团提供，代表财务优先的投资者，以发行高级债来融通资金。剩下的0.4亿则由纽约市府及（福特、洛克菲勒等）基金会领衔的影响力优先投资者提供，它们透过低利率次级债的形式，为贷款提供担保。这只基金迄今在纽约市修建了1.1万多户平价住宅，而它的成功更推动了洛杉矶、费城、亚特兰大等地，都先后成立了类似基金。

层级资本结构还有更多应用，待社会项目成功后政府才付款的社会影响力债券，即为其一。例如，2014年美国麻州政府针对降低更生人的再犯率而发行的债券，就依财务回报优先、社会回报优先及慈善等三类资本，设计了相应券种。我们期许，层级结构未来能以更多创意方式做应用，以扩大社会项目的融资机会。

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