邱慈观
教育背景:
博士学位:宾夕法尼亚大学金融学, 1991
学士学位:台湾大学哲学, 1978
研究领域:

影响力投资,社会责任投资可持续发展投资,普惠金融 金融行业的企业社会责任 金融伦理学


邱慈观 : 【第一财经电视】公序良俗的超额收益

近日,上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)教授邱慈观作客第一财经《解码财商》,围绕“社会责任投资的超额收益”展开解码

公序良俗的超额收益

今年7月30号,长生生物科技公司的股票,连续14天跌停,造成生物板块的股价大跌,连续使很多只基金都中弹。实际上依据第三方软件的统计,在这次疫苗事件发生以前,长生生物已经多次发生了环境、社会及公司治理方面的负面行为,包括原先它的狂犬病的疫苗记录,生产的时候有造假情况,贪腐贿赂的行为,还有就是发生了很多次环境违规的事件。

如果投资人跟基金公司在做投资以前,就能够先去查核一下长生生物公司在先前发生的负面行为,而不选这只股票,也就不至于发生这一次的中弹事件。所以今天我们就借由这次毒疫苗事件,来跟各位分享一下什么是ESG投资。

ESG通常代表环境、社会和公司治理三大因素,而社会责任投资,选择的正是除企业基本面表现外,在这三大因素上表现优秀的企业。

2016年10月,国家七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》,为ESG投资发展壮大带来重大机遇。2017年A股上市公司社会责任报告披露率达23.7%,接近四分之一。国内ESG投资发展由于起步较晚,政策方面并未强制要求上市公司披露社会责任报告,但以中证系和上证系为主的国内ESG相关指数,近年来总规模也实现了增长。

ESG具体来讲是指投资人跟基金经理人在做投资的时候,不但是把传统我们考虑的财务回报纳入考量,此外,我们还要考虑ESG的因素。换句话说,传统的投资人,我们可以把他想成是单底线的投资人 。而双底线的投资人,他在投资过程中,不但考虑财务的回报率,同时还要考虑选择的个股,在环境、社会、跟公司治理方面的表现。

另外一方面来讲, ESG投资是建立在投资人的一种价值观上面,这个投资人的价值观,跟社会上的公序良俗非常有关系,所以投资人有了这种希望能够把资金导入正确方向,然后来做一些对社会有益的投资的这种想法。       

接下来,我们要看一下ESG的议题到底包括哪一些具体的项目,企业的环境政策方面,包括气候变迁的政策,排污污染防治的政策,以及怎么样做最好的减排,还有就是怎么样能够循环使用。

在S社会这个议题方面,包括公司的利害关系的冲突要怎么样做最好的处理,还有就是公司怎么样去面对供应链里面,劳工人权的问题,怎么样做出最好的人力资源的管理,这都是包括在S这个项目下面。

至于公司治理这个项目,它包括一个公司会计方面的标准,透明性的标准,还有就是董事会是怎么组成的,对于公司的监督是怎么样,还有就是公司在商业伦理方面,有没有建立一些准则,让公司能够依循这个准则,而做符合商业伦理的行为。 

ESG投资到底目前在全世界投资人的投资组合里面,占比是有多少。很多人都以为ESG投资是一种小众投资,才会去做ESG投资。其实ESG投资在现今这个社会里面,已经不是一种小众投资,而是变成一种非常重要的主流投资。

以全球来讲,我们看到的数字是这样的。在2016年, 全世界的投资人,他的ESG的投资比例占投资组合大概有26%。这个是全世界的平均数。

不过,各个地区的情况实际上有非常大的差异。ESG投资比例最高的是欧盟,比例达52.6%。在欧盟以下第二是北美的投资人,ESG的投资比例占投资组合的21.6%,这个也是非常高的比例。

亚洲投资人在ESG投资方面是0.8%,这个数字比欧盟跟美国低了非常非常多。但是从亚洲来讲,投资比例最高的是日本,日本的ESG投资比例占投资组合的3.4%。我们中国ESG投资的比例是怎么样呢?按照我们去年的统计,ESG投资占我们中国投资人的投资组合的比例是0.4%,比亚洲整体还要低一些。

在ESG投资市场里面,到底最主要的投资人是哪一类的投资人?如果把投资人分成机构投资人,也就是我们一般所谓的法人跟散户两种的话,在欧盟这方面,最主要做ESG投资人的是机构投资人。这里面包括像退休基金,就是我们中国的社保基金,还有像保险公司、银行等等,散户在这个市场里面占的比例相对来讲就非常的低。

机构投资人占了整体市场里面投资人的80%以上。但是如果我们用这个角度来看中国,我们就会理解为什么中国的ESG投资还没成为一个主要的投资,主要是因为中国的投资人最主要是以散户组成,散户在我们市场里面的比例高达80%以上。

讲到推手,我们就一定要提到政府在ESG投资里面扮演的地位,政府永远都是ESG投资里面非常重要的推手。这个可以从我们中国政府,从2016年开始推绿债,造成绿债在市场上的兴起说起。

绿色债券是为绿色环保等项目提供融资的一种金融工具,属于固定收益债券的一种,资金用途均与环境议题有关,例如2017年5月,亚洲开发银行为印度气候变化项目发行了价值30亿印度卢比的绿色债券,利率6%,持续时间3.75年,筹集资金将用于印度可再生能源产业发展,涵盖该国6个地区的风力和太阳能项目。

相关数据显示,截至2017年底,全球绿色债券发行量达1550亿美元,中国引领全球发行量,占全球绿色债券总规模的32.16%,成为绿色债券崛起的重要贡献者。

ESG的投资策略,大致可以分成七种,依序分别是剔除法,以及从剔除法衍生出来的依规范剔除法,还有同类最佳法,可持续发展主题式投资,纳入法,参与及投票(积极股东法),最后演化出来的叫做影响力投资。

首先,我们要说明的是剔除法,也就是依照公序良俗的标准做剔除,这是七种策略里面最古老的方法。公序良俗的标准,会随着时代的背景有变化,所以并不是永远一成不变的东西。烟、酒跟赌博,还有我们认为非常不合乎人性的,像军工股,核武,还有像色情娱乐股,这个都是违反一般公序良俗,如果是一个企业个股,有非常高的碳排量,或者是它对于废弃物的处置处理得非常不好,那我们就会把它剔除。在社会层面,如果一个企业它涉及到违反了供应链里面的劳工标准的话,我们就会把这个企业予以剔除。至于公司治理方面,譬如这个企业它本身有违反商业伦理的行为,有受贿或者是行贿的这种行为,还有就是它涉及非常多的会计弊案,这个都是必须要被剔除的个股。

这个图可以看得非常清楚,是一个很简单的常态分布图,我们可以看到, 使用剔除法背后,很明显的有一个统计上面理由,就是因为我们发现这些企业个股,凡是违反公序良俗,有非常高的尾端风险,我们把它剔除了以后,我们就可以稳定这个投资组合里面的风险。

另一个要讲的ESG的投资方法叫做正面筛选,英文里面我们叫best  in class,我最喜欢用的名词,叫做选模范生的方法。全美国出现的第一个,以同类最佳方法做的指数,叫做多米尼400社会指数。第二个,道琼斯可持续发展指数里面的世界成分股。接着我们会发现,在英国富时,也就是Financial  Times,它也开发了这个方法,然后做成了FTSE4Good,我们中文把它翻译成叫做富时善指数的系列。

第四种ESG投资的方法,叫做可持续发展主题方法,譬如有人口老化的问题,在全世界都已经发生,还有就是不可回避的气候变迁的问题,所以可持续主题的投资,就是针对这种有结构式改变的主题做投资。

可持续主题的投资,因为它投资的标的物通常是非常单一的,就是局限在某一个主题之内,所以这一类型的基金,它的产业的独特风险会比较高,它不应该单独持有,而必须要放在一个整体的投资组合里面去使用会比较合适。

ESG纳入法,是指我们不但考虑回报的问题,投资绩效的问题,同时我们也把ESG的议题纳入。国际上知名的明晟资本投资公司——MSCI,在做纳入的时候,实际上使用的是一种非常温和的调整的方式,基本上是去调整企业个股的权重。

第六种方法称作积极股东法,是利用股东的投票权跟提案权,希望股东能够去推动他持股公司的ESG的策略。联合国每一年都会针对这个积极股东的策略去做一些统计,看哪一些ESG的政策是股东最关切的。在这边我们就会看到,譬如水资源的风险,供应链的劳工标准,高管酬劳的问题,都变成积极股东策略下面常去推动的一些ESG的政策。

最后第七种ESG的政策叫做影响力投资(Impact investing),这是以一种非常积极的方式去推动一些刚刚出现的企业,或者是非常难推动的行业,也就是说我们一般所谓的民生驱动行业,因为难以推动,所以驱动的时候必须要用特殊的金融工具去推动。

我们一般会利用风险资本,VC的方式去驱动,帮助我们这些刚成立的小公司一步一步地成长,帮它去做资源的对接,把专家的知识带进来,以及给予它非常多的管理方面的指导。

下一个要分享的议题,是ESG投资在实践方面到底做得怎么样。 

国内从2008年开始有第一只ESG方面的基金,一直到去年8月31号为止,我们做了很明确的统计,ESG方面的基金,跟ESG方面的指数,一共有92只。这92只里面主要的是以绿色方向为主。单纯的ESG方面的基金跟ESG方面的指数有28只,基金16只,指数12只。

针对这12只ESG基金,我们检测了一下,到底ESG投资会不会使得投资的绩效超过大盘。结果非常有趣的是,在12只ESG的基金指数里面,其中有10只的指数,它的夏普比例是高于大盘。换句话说,12只ESG的指数里面,有10只指数不是回报率高于大盘,就是风险小于大盘,造成它的夏普指数比大盘更好。

还有一个非常有趣的问题是,我们国内是哪一种投资人最倾向于ESG投资呢?针对这个问题,我们也做了一些统计,发现有两种投资人,最倾向于做ESG投资。第一种是当投资人的资金规模越大的时候,越倾向于做ESG投资。机构投资人,比较喜欢做ESG投资,这个程度超过了高净值个人,高净值个人又超过了散户。另外一方面,当投资人的投资期限越长的时候,也会越倾向于做ESG投资。

说到这里,我们当然要谈一个非常重要的问题,就是ESG投资到底可不可以提高我们投资的财务回报呢?在这方面,实际上经过那么多年的研究,不同的学者使用不同国家的数据和不同的计量经济的模型,做了很多的研究。虽然结果并不是完全的一致,但是这个方向倒是蛮明确的:ESG的投资的确能够提高投资的财务回报。

ESG相关指数基金众多,近年收益率较好,以汤森路透全球各主要地区ESG指数为例,近年相对基准指数跑出较明显的超额收益。

截止2017年12月31日,汤森路透美国大市值ESG最佳实践指数基金自成立以来的年化收益率为15.65%,高于同期市场基准指数0.74个百分点,除美国外,发达市场平均年化收益率为19.01%,高于市场基准0.6个百分点,欧洲市场则高于基准0.67个百分点。此外,部分海外与ESG相关的基金规模较大,且自成立以来也具有较好收益率表现。 

在这里,我要跟各位分享两篇非常有名的论文,第一篇论文,有一个非常有趣的题目,叫做《罪恶的代价》。在这篇文章里面,要看一下公序良俗对于股票市场的价格会不会产生影响。利用80年时间的数据,看到的结果是这样的:透过这个套利定价模型,发现当我们社会的公序良俗价值观存在的时候,投资人套利实现上会面临一个套利的极限,也就是公序良俗会压制着罪恶股股价的上限,使得罪恶股的股价会比一般的股票的价格要来得便宜。

分享的第二篇论文也非常有趣,它要探讨的问题叫做社会回报跟与财务回报之间的关系,到底是一个线性的关系,还是一个非线性的关系呢?我们发现,剔除法这一种ESG的选股方法,实际上一方面会带来效益,也就是当我们把不好的股票,有罪恶的股票剔除以后,去芜存菁,留下来的都是非常精选的股票,这个是剔除法带来的效益。

可是剔除法同时有成本存在,因为当我们剔除很多股票的时候,会使得投资人能够投资的资产池缩小,以至于我们的投资集合的多角化的效果会变得比较差。所以,剔除法一方面会有成本,第二方面会有效益。成本跟效益这两种力量是反向运作的,所以基金经理人必须要在这里面做一个最佳的选择,也就是说,当基金经理人对于剔除法使用合宜的时候,它会使得投资组合的财务绩效达到最高。

在结束以前,我们要分享下ESG这种投资的前景怎么样。

ESG投资从1970年代开始崛起,历经了种种不同的变化,到最近几年开始变成投资的主流。造成它变成一种主流投资方式,实际与2007年、2008年发生的西方金融危机有关。大家都知道,华尔街在这个以前非常喜欢发展高风险,以及使用高财务杠杆的金融商品。

这种高风险、高财务杠杆的金融商品,不但使得投资人亏损非常严重,还使得华尔街的庄家,也就是这些投资银行,几乎要面临崩盘的危机。最明显的就是雷曼兄弟,在经过2007、2008这两年全球金融危机以后,投资人亏损非常严重。此后,投资人也学到了足够的教训,经过两三年的休养生息,他们把资金陆陆续续回笼以后,觉得应该要把资金引入更安全的投资标的,做更长期的投资。而在这个过程之中,我们ESG所做出来的各种商品,无疑是最好的投资标的。

至于ESG投资的前景,全世界在这方面的研究,均普遍显示前景非常好,这里面有三个因素,第一个因素是我们投资的外在环境在改变,因为我们发现有更多的社会的、紧迫的问题开始发生,希望投资人能够透过ESG投资,把资金引入这些领域,帮助解决这些社会问题。

第二点是投资人本身的变化。因为我们发现,不但在欧美,千禧世代开始崛起,我们中国的90后也开始崛起,逐渐进入这个市场,变成最主要的投资人。他们对于社会的关切程度,远远比老一辈要高,这个也形成了ESG投资的一个推手。

最后跟数据的完备,以及各种计量经济的模型的发展有关。随着数据的完备,以及各种工具越来越精良,使得我们做ESG投资的基础变得更好,也使得它有更好的发展前景。

ESG投资是一种重要的投资方式,逐渐地越来越成为主流投资人投资组合里面非常重要的部分。这种投资方面背后有价值观的支撑,当投资人的价值观非常重视公序良俗,而且希望能够用资金去推动社会往善的方向去走的时候,我们的ESG投资就能够更有利地往前继续发展。