1月23日，《新民晚报》刊发上海高级金融学院副教授袁宇的风采报道。

2015年至今，全球资本市场的资产价格变动剧烈，使得“错误定价”这一话题再度引发了人们的关注。“债券大王”比尔·格罗斯等人甚至认为，当前的投资者正面临艰难时刻，现在全世界几乎所有资产都被错误定价。

错误定价是怎样产生的，又如何影响股价？其与投资者行为、情绪有何关联？事实上，《金融学期刊》《金融经济学期刊》和《金融学研究评论》国际三大顶级金融 期刊中10%-15%的有关投资者情绪的文章出自一位黑头发、黄皮肤的中国人之笔——他就是年仅36岁的现任上海高级金融学院副教授袁宇。

寻找错误定价的证据

袁宇和“错误定价”的“情缘”可以回溯到大学本科时期。2001年，袁宇在上海交通大学金融学专业就读时，便为股票价格是否真的有效反映公司的内在价值这 个问题所困扰，这直接引起了他对错误定价的兴趣。同年，袁宇便前往美国威斯康星大学麦迪逊分校学习经济学和统计学。在同时拿到这两门学科的硕士学位后，袁 宇进入了许多金融才子们都向往已久的美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院，攻读金融学博士学位，并正式把“错误定价”作为自己的研究领域。完成博士学位后，袁宇 到美国爱荷华大学担任助理教授，并兼任沃顿商学院的客座助理教，坚守着他的“错误定价”研究。期间，他和沃顿商学院金融学教授罗伯特·司特堡，以及明尼苏 达大学卡尔森管理学院的余剑峰一起，为“错误定价”理论找到了有力证据。

投资者情绪影响市场

袁宇在研究中发现，市场中的投资者情绪是个重要的影响因素，并且确定了11个与股票价格变化相关的特征。“通常情况下，购买资产增长速度最快的公司股票， 投资回报会更低。这个结果让人感到困惑。”袁宇指出，如果经典金融学理论正确的话，那么，投资者就会认为，投资资产增长率高的公司，风险会更小；但实证研 究却表明，这些公司的投资风险与其他公司的风险相差无几，学术界将这种现象定义为“异常”。

如果风险不是原因，就一定有其他原因使得市场对股票的定价发生了“错误定价”。袁宇发现，这一潜在的原因就是投资者情绪——在投资者情绪高涨时，投资者过 度偏好资产增长快的公司，导致这类公司估值过高，所以未来收益率下降，而投资者情绪也可以解释其他大量资产定价的异常现象。

“在金融行业,大家一直在思考有关创造异常收益的原因这一本质性问题。”袁宇指出，“其实在业界大家早有了共识，即市场是不理性的。用行为金融学的理论解 释，一切风险的超额收益都来自于错误定价，正是因为市场中有一部分非理性的投资者，他们的行为偏差的非理性，造就了价值的偏离，而市场上一部分理性的投资 者，比如公募基金和私募基金，便通过市场获利的行为来使市场回归理性，恢复有效性，这也是获取超额收益的本质过程。”

卖空比买入风险更大

2012年5月，年仅33岁的袁宇在《金融经济学期刊》上发表论文，围绕“投资者情绪和市场定价异常”展开分析，同时阐述了在市场操作中卖空要比买入股票更困难、更有风险，论文一经发表就获得金融界广泛关注和认可。

从理论上来说，如果股票价格后来上涨了而不是下跌，那么，卖空者就面临着损失无限的风险，因为一只股票的价格能涨多高是没有上限的，很多投资者不愿意面对 这样的风险。袁宇教授指出，论文验证了11个美国金融市场最为流行的策略并取得了强有力的结论，研究发现这11个交易策略都在市场特别乐观的情况下会创造 更高的收益，同时还发现每一个策略都包括卖空高估值的股票和买入低估值的股票，而绝大部分的收益居然都来源于卖空高估值的股票。

建立错误定价因子模型

去年6月以来，A股市场经历了几轮非理性下跌行情，具有做空功能的股指期货为A股持续下跌背负了不小的罪名。对此，袁宇指出，从历史上来看，发生在美国、 欧洲、日本等成熟市场的多次股灾中，监管层和民间对于对冲机制、做空机制都有一定的敌视情绪，“但非常多的学术研究和实证分析已经证明，对对冲机制和做空 机制的过度限制往往只能延缓危机的发生，甚至会产生更大程度的危机。”在错误定价研究中，至今学术界难以攻克的一个难点就是：如何从实证上真正说明错误定 价对股市产生影响。目前，更多人对于错误定价的理论只是选择相信或者不相信，而袁宇便要从本质上向这一理论的实证发起挑战。“目前我们建立了一套错误定价 因子模型，一方面希望证明错误定价对市场有着非常系统性的影响，同时也希望以后所有的金融实证研究可以应用我们的模型。一旦成功，这就是‘里程碑式’的学 术成果了。”袁宇表示，未来很长一段时间，他的工作将围绕着这一模型展开。

【原文链接】“错误定价”世界里的“夺宝奇兵”