陈松男:衍生品教父是怎样炼成的?
发布时间:2016-04-27 浏览次数:15780次

在金融的世界里,创新,获利和避险是永恒的主题。凡是介入金融活动的经济主体,追求的目标不外乎这三个。而这三个目标是相辅相成,又似乎略有点矛盾。特别是获利与避险,但它们又不完全像鱼与熊掌般不可兼得,通过适当的组合管理技术,完全可以在一定程度上得以兼顾。就在追求这三个目标的漫长旅程中,金融工程专业(Financial Engineering)的出现,被视作其中一个重要的里程碑。


这门专业兴起于20世纪80年代,在当时是综合运用数学、统计学和计算机编程技术来解决金融问题的崭新领域。和金融学的其他领域相比,金融工程对研究者数学能力的要求尤其之高,也因此被很多人视作畏途。而作为上海高级金融学院(高金)最年长的教授,陈松男却在这门专业刚刚兴起时,就从中找到了自己毕生的兴趣与事业。



数学硕士的金融旅程

在陈松男看来,他能走进金融工程的天地,既有几分机缘巧合,又算是顺理成章。


“选择衍生品和金融工程研究的一个原因是我的数学基础很好。只不过这个基础是误打误撞打下的。”回忆起四十多年前自己的学生时代,陈松男有几分感慨:“我本科的专业是金融会计,毕业的时候,有从MIT(麻省理工学院)毕业回来的学长说,去国外留学数学很重要。所以我虽然申请到了MBA项目的offer,却最终还是选择了修读数学硕士。只不过很少有人知道,为了能进数学系学习,我额外花了近两年的时间补修大学数学。”


当时的陈松男堪称佐治亚大学数学系里的“学霸”,不但功课全A、奖学金不断,还被院长推荐成为“Pi Mu Epsilon Fraternity(国家荣誉数学联谊会)”会员。“快毕业的时候,系主任问我要不要读数学博士,甚至愿意为我提供双份的奖学金。但这时候,我已经发现自己志不在此了——数学可以是我很好的工具,但不是我的兴趣所在。我希望用它去解决更多的实际问题。”


1972年,顺利获得数学硕士学位的他做出了一个大胆的决定——同时双主修数理统计和金融系的博士学位。“同时双主修的博士并不轻松,数学系的教授不了解金融领域,金融系的教授也很难指导数学研究。所以在起初相当长一段时间,我仍然是孤立的处理两个领域的学习和研究。”后来,两篇论文的出现,让陈松男意识到“数学+金融”有可能带来完全不一样的力量。


1973年,《Journal of Political Economy(政治经济学杂志)》5-6月号刊登了费雪·布莱克与迈伦·斯科尔斯合著的论文“The Pricing of Options and Corporate Liabilities”。文中创造性地提出了“Black-Scholes期权定价模型”,为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生品金融市场的各种定价,奠定了衍生金融工具的合理定价基础。而几乎同时,罗伯特·莫顿教授也在其论文“Theory of Rational Option Pricing” 中提出了多时间段资本资产定价模型,这个模型明确提出了投资者在不断变化的市场环境中,如何实现最佳投资组合的问题。


“当时,金融系的人不见得都能看懂这两篇论文,但是我能,而且很受鼓舞。虽然当时我并不知道这两篇论文将来会为他们赢得诺贝尔经济学奖,但是我却从中看到了自己的研究方向——去构建、创造模型,希望将来有一天有人会用到我构建的模型。”



衍生品定价与应用是“科学+艺术”

明确的目标为他的研究提供了更充足的动力。从1979年,在美国金融期刊发表第一篇论文开始,短短4年间,陈松男教授一共发表论文16篇,其中4篇发表在SSCI评级A+的期刊,其他A级(台湾国科会评级,下同)期刊更多达12篇。


“这段时间虽然发表了不少论文,但研究方向还是主要集中在投资组合模型的构建与资产配置管理,真正开始深入研究金融工程和衍生品定价其实是我到了马里兰大学任教之后。”陈松男介绍说:“这有我个人兴趣的原因,但更多是来自金融市场的需求。”


从上世纪80年代末开始,随着衍生品交易的盛行,全球的金融创新迎来一个高峰,面向机构客户和个人客户的金融新产品层出不穷,如何在保持金融创新的同时还能确保利润、降低风险成为各金融机构关注的重点。将工程思维引入金融领域成为了众多解决方案中最受关注的一个。


“衍生品交易量占比越来越大,对金融产品的定价精确性的要求就越来越高。现货交易只有线性风险。比如你买股票,涨1块就1块,跌1块就亏1块,完全是线性的关系。但金融衍生品的风险有5种除了线性的风险还有非线性的风险。举例来说,衍生品会有有效期,随着时间的推移价值就会下降,即使标的本身不变,衍生品的价值也会消失。现货今天被套牢了就拿着,等到明年也许股价就上来了衍生品不行,期就可能什么都没有了。所以包含衍生品交易的金融产品一定需要非常精确的定价模型,才能根据这个模型来制定相应的正确对冲风险的策略。否则对冲风险的策略会被扭曲。所以,这个专业从诞生开始,就一直是以实际运用为导向的。”


“在早期,金融工程的英文名称有很多,有叫Financial Mathematics,也有叫Mathematical Finance。但不管是哪种,我觉得都体现了这门专业的两个特点‘科学’和‘艺术’:其理论是一门科学,而其应用是一门艺术。” 陈松男认为,把金融工程视作单调的数学推理是一种误解:

“数学很重要,它代表这门专业‘科学’的部分——定价模型必须精确,0.5%的偏差都会导致对冲策略的失效。但是光靠数学是解决不了金融交易实际需要的,市场的实际操作中会产生交易成本,需要考虑政府法规,还要算上税收的限制。把理论(模型)应用到实务中去,就要靠个人的实务经验以及金融理论的知识去做合适地调整。这就是这门专业‘艺术’的部分。”


“就我个人而言,衡量这个专业里的一篇论文是不是有价值有三个原则。” 陈松男总结说:“第一就是能不能形成交易策略,能不能帮助金融机构赚钱非常重要。第二,如果不能形成交易策略,那么在优化风控方面有没有贡献。第三,是否能够提供金融创新的渠道或有竞争力的金融产品。我相信这才是这个专业的价值所在。”



实践成就衍生品“教父”

重视理论在实践中的运用这一宗旨贯穿了陈松男教学、研究生涯的全过程。1982年,刚刚加入美国马里兰大学不久的他负责指导该校MBA项目的“股票投资基金实务操作课程由学院提供10万美元的初始资金,MBA学生实务操作股票基本面分析,并进行投资组合操作,这也是陈松男第一次教授实践类课程。


“我自己直到升上副教授之后,才开始投资股票的。虽然你在课堂上可以把理论讲得天花乱坠,但实际操作会是另外一回事。这是我的切身体会。所以我向学院申请启动和负责这个项目,每一年在MBA投资学里面选出6位学生,从对宏观经济的分析开始,然后再做产业分析,之后分析公司,再选择好的股票,完成所谓的基本面分析。也会请华盛顿一些金融机构来做交流,学生们收获很大,我的收获也很大。”


可惜的是,由于研究和教学任务繁重,四年之后陈松男已无暇分心于此,他关于实践课程的尝试不得不暂时中止。直到1996年,已经在马里兰大学担任金融学博士项目主任七年的他回到故乡台湾、改任政治大学金融学教授和系主任,才有机会重新尝试与金融业界更深入的合作。


1997年9月台湾期货交易所成立,陈松男便被力邀担任交易产品的策划负责人。“那时候台湾的期货、期权衍生品刚刚开始做,台湾的期货交易所邀请我和他们一起讨论未来十年台湾期货交易所要推出的期货和期权的产品,我是这个委员会的主席。我们每周都会聚在一起讨论未来十年要发展的金融产品,讨论很激烈,也很深入。可以说后来台湾衍生品市场发展的路线都是在这个时期形成的。”


在陈松男等人的共同努力下,台股期货于1998 年7月正式上市台湾金融期货市场正式开张。其后1999年7月2001年4月电子期货、金融期货及小型台指期货三种交易品在他们的规划下先后上市。这四项交易产品,至今仍是台湾期货交易所最主要期货商品,其交易总量甚至2008年台湾整体期货交易量的 98.62%。


在参与市场规划的同时,他几乎是以一己之力扛起了台湾金融工程专业教育的大旗。“台湾那个时候还没有金融工程这门专业,直到我在政大金融系设立金融工程研究中心。为了让更多人接触到这门专业,我们还开设了一个金融工程学程,不管是不是金融系的学生都可以参与学习,只要修满27个学分,我们就发给他们金融工程学程的认证(经过学院和学校认可)全台湾第一批的衍生品交易员、金融工程师,几乎都上过我的课。”陈教授回忆说:“我们在教学中尤其注重贯彻风险控制的理念,这给那一代交易员留下了很深的印记。所以台湾的金融市场在98年、08年两次金融危机中受到的影响都不算严重。我觉得这也是原因之一。”


随着金融工程专业教育在台湾的发展,陈松男的研究也日益得到金融业界的认可和关注。包括台湾宝来金融集团、金融人员研究训练中心及台北金融研究发展基金会等企业和机构纷纷邀请他为专业人员举行系统性的培训,并在产品规划和研发方面与他展开深入合作。


“我和宝来的合作非常典型。期货交易刚刚推出,他们就意识到这项业务的前景,但同时也发现需要更加专业的团队来推动。经过我们的合作,宝来证券和期货于2002年10月份推出全球第一套期权交易平台,成功带动台湾期权市场急速成长。后来还率先提供客制化的期权策略分析及服务。直到现在,宝来变成了台湾金融创新的第一把交椅,在期货市场也占据龙头地位。” 陈松男说:“而我自己也从中受益匪浅,包括对股权结构产品、利率结构产品等等结构产品的设计研究都是在这段时间完成的我设计的一些量化投资策略,也得到了充分的实践检验。”


2002年,陈松男出版了《金融工程学:金融商品创新选择权理论》,这是最早系统性阐述金融工程专业的中文著作之一,也成为台湾衍生品从业者必修的教材,并延续至今。



在高金写下新的传奇

在台湾功成名就之后,陈松男的下一个目标是海峡彼岸的大陆:“台湾的市场容量毕竟有限,而大陆才刚刚开展衍生品交易。我觉得在这里,我所学到的知识,和所研究的课题有着更大的施展空间。”


他所期待的机会很快就到来了。2008年,上海市政府为实现将上海建设成为国际金融中心的国家战略、满足上海乃至全国金融业发展并与国际接轨的迫切需要,决心按照国际一流商学院模式创办一所全新的国际化金融学院。这就是后来于次年4月正式挂牌成立的上海高级金融学院。时年9月,获悉高金创办的消息后,陈松男通过邮件告诉当时高金的负责人之一周林教授,希望能够加入这所全新的国际化金融学院,把自己几十年的教学和实战经验传承下来为即将勃发的大陆金融市场培养专业人才。2010年,陈松男正式加入高金。这一年,他已过6旬,仍是精力旺盛,充满活力。


高金独特的体制为研究和工作提供了良好的条件,陈松男说:“我很享受高金的氛围,这里和美国的工作环境非常像,学术研讨的氛围很浓。甚至比政大的风气还要好。”在这样的环境下,陈教授的研究也仿佛进入了又一个高峰。加入高金后的5年间,陈松男在国际衍生品学术期刊上发表评级A的论文多达13篇。


“最近我发表了一篇关于利率限界期权敲出和敲入的论文。我发现利率比股票还要有跳跃性,但以往在处理利率跳跃的时候会认为利率往上和往下跳的影响是一样的,但是我的研究证明了并非如此。好消息对利率的影响对股价的影响比坏消息影响小,一有坏消息的话股价可能会猛跌,而好的消息会使股价往上跳,但是跳的幅度比较小。我很喜欢自己这篇论文。” 陈松男说:“年龄对我来说并不是问题,反而是经过40年的学习和研究之后,以往累积的理论和经验终于可以在头脑里融会贯通了,一些新的想法还在不断的冒出来。这种感觉很好!”


在高金良好的小环境之外,大陆正在着力推进的金融改革与创新则为陈松男的事业提供了更加广阔的天地。“大陆现在也在发展衍生品交易,但客观的说,无论是产品还是经验都还很不够。很多的交易员都是从现货交易中转行的,可能懂一些量化,但是和专业的金融工程师还是有区别。金融工程本身理论延伸是随机过程引申而来的,量化从来不会涉及到随机过程所以这个专业应该是目前大陆金融行业所亟需。”他说:“台湾的金融衍生品市场可以作为大陆很好的参照例子。台湾股指期货推出前,监管层也非常担忧和谨慎,业界也争论激烈,但是平稳运行一年多后,股指期货交易量大幅增加,之后市场又推出了其它金融衍生品,比如股指期货的期权和个股期货期权。大陆的金融衍生品市场也可以一步一步试水,逐步发展金融衍生品市场,但这些都需要有足够专业的人才作为基础。”


“对于当前大陆的金融市场,衍生品交易有着很重要的作用。通俗的解释,衍生品可以在价格下跌的时候为投资者提供避险的手段,甚至是创造盈利的空间。这对于波动剧烈的A股而言,是一件非常有效的工具。此外,决策层也开始意识到场外衍生品的发展能够帮助实体企业规避风险、稳定收益和降低系统风险。” 陈松男说:“我在11月刚刚出版了一本新书《期权交易实战一本精》。在这本书里,我用了大量的范例来解释如何通过精确的计算来设计有效的对冲策略从而平衡风险。现在,大陆已经有了股指期货,也有了股指期权,未来也肯定会有个股期货、期权。所以,这些实战的经验,对开始从事期权、期货交易的业内人士会有很强的参考价值。”


跳出市场波动的局限,从更广阔的视野来看,期货和期权市场在金融资产的定价效率方面大大高于现货市场因此一个发展充分、以大陆资产为标的物的衍生品市场也将是保卫金融资源的重要措施“人们会越来越意识到专业金融工程教育的重要性,这也是我在高金所努力的目标。”