同样是证券账户里的现金，为什么从银行卡转进来的钱，人们操作时会小心翼翼；而卖出股票赚到的盈利，人们却敢于放手一搏？很多人以为这是心态问题，其实背后藏着金融学的规律。

近日，上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）金融学讲席教授朱宁与合作者（Xindi He）共同撰写的论文Portfolio Choice with Non-Fungible Brokerage Cash（具有非可替代性经纪现金的投资组合选择）被金融学国际顶刊Journal of Financial and Quantitative Analysis接收，即将正式发表。研究基于4.6万名A股投资者十年交易数据，首次用大数据证实了这个现象，并给它起了一个形象的名字——“现金温度”。

01 股票账户里藏着两类资金：“冷钱”与“热钱”

研究团队将现金按来源分为两类：从银行储蓄账户等外部稳定收入转入股市账户的本金，称为“冷钱”——这笔钱来之不易，投资者对亏损的容忍度较低，决策时会更加理性保守。通过股票卖出获利、持仓分红等在证券账户内部循环产生的资金，则称为“热钱”——相较于本金，大家对待这笔盈利资金的风险偏好大幅提升。

为了把这种构成浓缩成一个可计算的数字，研究团队定义了一个“现金温度”θᵢ,ₜ——取值在0到1之间，0代表全冷，1代表全热。温度的计算不仅考虑当天冷、热流入的比例，还加入了“衰减”因素。因为时间一长，投资者对现金来源的记忆会模糊。

研究团队分析了来自2006年至2016年间46,016名中国个人投资者的每日持仓和银行-证券转账记录，覆盖了从几万元到上千万元的不同资产层级，与全市场账户分布基本一致。为了排除个股层面的学习效应和处置效应，他们的分析聚焦于每个投资者-股票对的“首次购买”——这笔交易平均占该投资者持有该股票最大头寸的80%以上，能最干净地反映现金温度对初始选择的影响。

02 “热钱”更容易让人追涨

研究者把所有首次购买股票的行为按现金温度值从0到1分成十等份，然后观察每组所购股票的多个特征，结果呈现出一条清晰的单调趋势：随着现金温度升高，投资者买入的股票波动率更高、市净率更高、过去一个月涨幅（动量）更大、异常交易量更明显，但后续一个月和一年的回报却显著更低，而且持有这些股票的天数也更短。换句话说，用“热钱”买股票，更容易追涨、追高、追热门，结果反而收益情况更不理想。

在控制了投资者个人固定效应、日期固定效应以及已有的盈亏状态后，回归分析给出了量化幅度：从全冷（θ=0）到全热（θ=1），所购股票的风险百分位上升约3个百分位，动量百分位上升约3.4个百分位，异常交易量百分位也上升约3.4个百分位。更重要的是，这个效应的经济强度大约是经典“赌场资金效应”（用赚来的钱更敢赌）的3倍，说明现金来源本身的影响，远比“是否处于盈利状态”更大。

03 被“冷却”的资金，会重塑你的投资习惯

不少人会产生疑问：到底是热钱让人爱冒险，还是本身就想炒高风险股票，才特意卖出股票积攒热钱？

为厘清因果关系，研究团队借助2016年中国A股IPO新规完成天然实验。在IPO新规前，打新股需要提前冻结资金，未中签的资金会被“退款”到账户，这笔“退款”等于让资金在IPO现金池里“冷却”了两天；改革后则无需预缴资金，不存在资金冻结环节。

采用双重差分（DiD）估计后发现，拿到“冷却”过的退款的投资者当天买入的股票明显更安全：例如，当退款占当日可用现金100%时，“冷却”处理使所购股票的波动率百分位下降约2.3个百分位，动量百分位下降约2.8个百分位，并且随后一年的回报更高。这也直接证实了：资金温度，直接主导着人们的投资决策。

04 底层逻辑：“冷钱”与“热钱”，本质是亏损敏感度的差异

为了弄清背后的心理机制，研究团队还在Prolific平台上进行了一项预先注册的在线实验：让400多名参与者玩一个投资游戏，游戏里同样有“储蓄账户”（冷钱来源）和“经纪账户”（热钱来源），两个账户里的钱数差不多。参与者被随机分配，只能用其中一个账户的钱，在两个股票中选择一个买入：股票A风险小，可能亏10块或赚10块；股票B风险大，可能亏50块或赚50块。

实验结果发现，被要求用“经纪账户”（热钱）买股票的人，明显更愿意选风险更大的股票B。但有趣的是，当实验把亏钱的可能性去掉，变成“怎么都赚”时，这种差别就消失了。

这说明，“现金温度”效应并非来自一般的风险偏好改变，而是源于“损失敏感性”的差异——冷钱放大了损失的痛苦，热钱则稀释了它。这正是前景理论中损失厌恶的一种体现。

05 普通人如何利用“现金温度”做好投资？

这项研究给普通投资者带来了几个务实而有趣的启示：当你刚卖出获利股票、账户里浮盈满满时，正是“现金温度”最高、最容易冲动追高的时候。不妨给自己立一条规则：获利卖出后，把资金转回银行卡“冷却”一段时间再做决定。而当你从工资卡转入本金时，那是你的“压舱石”，最适合执行经过深思熟虑的价值投资。

认识到了“冷钱更怕亏、热钱更敢赌”的心理偏差，你就能在关键时刻守住规律，而不是被账户里的温度牵着鼻子走。真正聪明的投资者，需要懂得如何管理自己心中的那支“温度计”。

对话朱宁教授

Q1：传统经济学假设现金是“可替代”的，而您的最新研究恰恰挑战了这一假设，提出“钱和钱其实不一样”。这项研究的核心洞察最初是如何诞生的？

朱宁：这项研究的雏形，一方面源于我的合作者提出的理论假设，另一方面基于我对心理账户相关学术文献的长期关注。依托现有理论基础，我们产生了核心的研究问题：同等金额的证券或现金，是否会对投资者的决策行为产生不同影响。基于这一核心设问，我们逐步确立了本次研究的整体方向。

Q2：您过往在《投资者的敌人》中，系统阐释了投资者过度自信、追涨杀跌、不愿止损等行为偏差。本次研究提出了全新的“现金温度”效应，即资金来源会显著影响投资决策。您怎么看待“现金温度”效应与您之前研究的那些行为偏差之间的关系？

朱宁：这篇论文更多关注的是对于损失的规避，这也是学界已有充分研究的命题。但我们的创新与独到之处，在于我们搭建了一个极为干净和巧妙的实证实验设计，通过精准区分不同的资金来源，把损失和市场中性的记忆或者经验区分开来，单独锁定资金来源对投资行为的影响。

Q3：本次研究通过4.6万名投资者真实交易数据、IPO改革天然实验、线上实验三重方式交叉印证。在整个研究过程中，您认为哪个环节难度最大？

朱宁：整个研究最难、也最核心的环节，是研究思路的创新。我始终认为，科研的核心竞争力在于突破固有思维的想象力，跳出传统研究框架发现新问题。过往学界已针对IPO改革、财富效应、损失规避与投资行为的关联，开展过各种研究。而我们的核心贡献，正是将不同的研究领域打通，以IPO上市带来的财富影响为特定研究场景，串联起资金属性与投资行为的内在关联。这种跨领域的思路整合，也是我们选题阶段面临的最大挑战。

Q4：您曾提出“投资是反人性的活动”，而本次“现金温度”研究进一步证实：同等金额的资金，因来源不同也会引发决策偏差。您自己在投资中，会如何应对“冷钱”和“热钱”？有没有一些具体可操作的方法，帮助普通投资者规避这种行为偏差？

朱宁：这一问题，与诺贝尔经济学奖得主塞勒在《助推》一书中的核心观点高度契合：多数投资者的决策偏差，往往是自身难以察觉的潜意识行为。想要规避这类偏差，单纯依靠投资者自我认知提升、投资者教育普及，是一个漫长且效果不确定的过程，很难从根本上解决问题。

因此，更高效、更核心的解决路径，在于金融机构的产品与服务设计革新。金融机构在搭建产品体系、提供投资服务时，应充分考量投资者的各类行为偏差与认知短板，通过机制化、产品化的设计，引导投资者做出理性决策，规避情绪化、惰性化的错误判断，帮助投资者对冲人性弱点、守住投资纪律。

Q5：现金温度框架能为当下的普通投资者带来什么启发？能为我们理解市场波动提供什么新视角？对于当前普通投资者，您最想提醒的一件事是什么？

朱宁：基于本次研究的结论，结合当前的市场环境，我最想给出的提醒是：投资者的风险偏好针对不同的资金用途是不一样的。原来已经进行过投资的投资者，他的风险偏好会相对高一些，投资心态和操作也会相对更稳健一些；而从楼市、存款等其他渠道新进入股市的增量资金，投资者往往心态更激进、操作更冲动。

当前市场情绪偏热，投资者需要清醒认识到，新入场的资金本身已经承担了较高的风险。在做资产配置时，一定要平衡好收益与风险。

朱宁教授简介

朱宁教授现任上海交通大学上海高级金融学院金融学讲席教授。朱宁教授曾任清华大学讲席教授、美国加州大学金融学终身教授、早稻田大学访问教授。2008-2010年度，朱宁教授还曾担任雷曼兄弟和野村证券高管，其所带领的团队在多项机构投资者评选中名列前茅。

朱宁教授的研究领域包括行为金融学、中国宏观经济与金融市场，卖空、破产与重组、公司财务与收购兼并。迄今已在Review of Financial Studies，Journal of Finance，Management Science，Journal of Legal Studies等顶级国际期刊发表高水平学术论文20余篇。朱宁教授著有的畅销书《刚性泡沫》《投资者的敌人》和《投资者的朋友》，著书被翻译成多种语言畅销全球。2018年朱宁教授获孙冶方金融创新奖著作奖，2021-2025连续5年入选爱思唯尔（Elsevier）“中国高被引学者”榜单。

朱宁教授曾担任耶鲁大学国际金融中心教授研究员和国际金融论坛联席秘书长，还曾多次受邀参加达沃斯世界经济论坛、博鳌亚洲论坛等活动担任发言嘉宾，并多次接受国内外多家电视媒体的采访。此外，朱宁教授还为全球国际组织、政府与监管机构、各大企业提供广泛的咨询。